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第16部分（第1页）

合作模式是：北京国投将通过信托计划募集来的资金，以相对较低的价格，获得隆迪立川（开发商）手中的峰汇广场一至三层的物业产权，然后出租给“法国欧尚天津第一店”；物业租金收入是利润的主要来源。北京国投的购买价格是每平方米4000多元，总面积是27505平方米，共需资金1亿元左右，所以信托计划的规模也为1亿元。根据约定，法国欧尚每年的租金是1253万元，三年之后，租金每年递增1。5％。计算下来，投资人的回报为每年大约6％。北京国投还称，双方签订的租期是“20＋20年”，如果法国欧尚提前解约，将支付不少于5年的租金。该信托计划每三年一期，每年分配收益且到期还本。

欧尚信托的基本运作流程如下（见图6。7）：

图6。7　北京国投法国欧尚天津第一店资金信托计划

·北京国投面向投资者发行房地产投资集合资金信托计划，投资者与北京国投签订信托合同并交付投资资金。

·北京国投按照信托文件的要求，购买房地产项目。

·北京国投按照信托文件的要求，把房地产出租给法国欧尚超市集团，并签订租赁合同。

·承租人支付租金。

·北京国投按照信托文件的要求，扣除必要的管理费用和其他税费后，向投资者支付投资收益。

·在信托期末，北京国投发行下一个信托计划或将开发商回购该物业所得资金用于归还上一期投资人的本金。

7。　产权投资模式

2003年9月，中信国安集团所属大通房地产对“第一城”中的高档高尔夫公寓现房进行公开发售，在销售方案中将投资门槛降低为15万元，业主在认购之后可以用于自住，也可以委托经营公司统一出租经营，收取租金回报。对于选择委托出租的业主，年回报收益率为8。3％，其中6％为净现金收益，2。3％的消费代金卡和终身的VIP待遇。投资者完全拥有置业的所有权，可以在一定期限之后选择继续委托经营或将产权转售以收回投资。中信国安集团对业主的收益和转售机制进行第三方连带责任担保。

中信“第一城”的“产权投资”模式实际上是房地产开发商自己充当了房地产投资管理机构的角色。这个案例表明，如果开发商的实力雄厚，具有品牌优势，而且项目质量高，那么完全可以绕开信托公司自己进行运作，达到与权益型REITs类似的效果。

二、信托计划的特点

1。　较短的贷款期限

目前信托投资公司发放的信托贷款期限一般为1—3年。所筹资金大部分用于提供“过桥贷款”，即主要为未达到商业银行贷款条件的房地产项目提供前期信托信贷。

2。　有力的担保措施

房地产资金信托贷款一般需要强有力的担保措施，主要担保措施有土地使用权证质押担保、连带责任担保、开发商股权质押担保等。采取有力的担保措施一方面可以降低投资者的投资风险，另一方面也可以降低信托投资公司自身的风险。

3。　受政策影响较大

房地产信托贷款趋热的主要原因是央行出台了收紧银行房地产信贷的措施。“121文件”规定，房地产开发商未取得“四证”前，银行不得发放开发贷款；银行不得向房地产商发放用于缴纳土地出让金的贷款；建筑商不能将从银行获得的流动资金贷款向房地产商垫资；银行只能对购买封顶住房的个人发放个人住房贷款。房地产商的资金链条因为“121文件”而绷紧，被迫寻求其他融资渠道。可以推断，央行在收紧银行房地产信贷的同时，不会允许信托公司代替银行，成为向房地产商提供融资的关键角色。央行必定会进一步规范房地产信托贷款，这恐怕只是个时间问题。

三、房地产信托计划中的委托—代理关系分析

（1）从以上七种模式可以看出，房地产信托计划中的委托—代理关系主要表现为投资人、信托公司、开发公司三者之间的关系，如图6。8所示。

图6。8　投资人、信托公司、开发商关系图

在这个委托—代理关系中，投资人既是委托人又是受益人，和信托公司签订资金信托计划合同后将资金委托给信托公司，合同期满后获得投资收益；信托公司募集资金后，以贷款或股权等方式投资于开发项目，合同期满或定期获得收益。

（2）与上节中委托—代理模型不同，图6。8所示的委托—代理关系中缺少托管人的监管，说明房地产信托计划中托管人的监督作用没有充分发挥。在信托公司的运作中，中国人民银行《关于信托投资公司人民币银行结算账户开立和使用有关事项的通知》（银发［2003］232号）规定信托公司必须为每个信托计划在商业银行设立专户。这说明商业银行是作为托管人存在的，但是由于法规、制度等因素的欠缺，商业银行仅仅是保管信托资金，不能对资金的运用进行监督。

（3）正如前面的分析，托管人监督作用的缺失，会给投资人带来很大的风险。一是道德风险，信托公司对资金的运用是否符合合同约定、是否有违规挪用，投资人难以知道；二是信托公司在这种委托—代理模式中处于主导地位，投资人对房地产开发项目的信息了解很少，更不可能知道是否会有信托公司与开发商合谋舞弊的情况出现。

因此，房地产信托计划中的委托—代理关系还不完善，缺乏托管人的监督，亟须商业银行作为托管人发挥更大的监督作用，以保护投资人的利益，防范道德风险。

第四节　解决委托—代理问题的对策

对REITs中存在的委托代理问题，需要设计各种合理的制度安排以改变基金持有人的信息劣势，降低其信息搜寻成本，以保障投资者的利益。同时，设计一个最优的激励机制，促使代理人选择委托人所希望的行动，降低激励成本。

一、解决“逆向选择”问题的对策

（1）完善信息披露。

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